房地產(chǎn)：推動(dòng)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展的中長(cháng)期制度改革展望

　　建設多層次住房供給體系

　　構建多層次的住房供給體系，重在保障房和改善房“兩端”。

　　?保障房：當前我國住房總量上已經(jīng)相對充裕，疊加此前住房供給整體更側重于低線(xiàn)城市，我們估算低線(xiàn)城市的住房支付能力已較為健康，保障性住房供給從必要性上應更加側重于住房支付能力較弱的一二線(xiàn)城市，具體形式上主要包括公租房、保障性租賃住房和配售型保障房等。而實(shí)操方式上看，在房地產(chǎn)上行周期中保障性住房供給多以開(kāi)發(fā)商配套新建的方式實(shí)現，其本質(zhì)資金來(lái)源仍是地方政府部分土地出讓金代償，這一方式在當前土地市場(chǎng)溫度偏低的背景中則不可行，政策端也提出了以結構性貨幣政策工具支持收儲存量住房用作保障性住房的新思路。我們認為盡管這一方法還需要克服一些落地層面的成本收益平衡問(wèn)題，但一旦克服就能夠一定程度上緩解此前住房供給體系過(guò)度依賴(lài)商品房的問(wèn)題，定向滿(mǎn)足城鎮工薪群體和各類(lèi)困難家庭基本住房需求。

　　?改善性住房：我國由于家庭結構、支付能力等原因住房供給政策早期更側重剛需小戶(hù)型（典型如“70/90政策”），在改善型住房供給層面有一定欠缺，后隨政策調整和市場(chǎng)引導在居住面積層面有所補足。伴隨著(zhù)2023年“好房子”概念的提出，住房建設目標從“住有所居”轉向“住有優(yōu)居”，改善性住房的概念超出了單純建筑面積的維度，還需要全鏈條地提升住房標準、設計、材料、建造、運維水平，以達到安全舒適綠色智慧的標準。這種新理念在當前市場(chǎng)環(huán)境下已初步伴隨著(zhù)規劃調整有所落地，并取得一些結構性亮點(diǎn)；往前看，這一趨勢方式較大概率還將延續，但需要關(guān)注短期內結構性供給沖擊可能帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)。

　　圖表1：2025年分城市能級的新房和二手房房?jì)r(jià)收入比

資料來(lái)源：中指數據庫，貝殼等中介，中金公司研究部

　　圖表2：重點(diǎn)城市按戶(hù)型面積劃分的新房銷(xiāo)售套數結構

注：重點(diǎn)城市包括北京、上海、廣州、深圳、天津、成都、杭州、重慶、南京、武漢、蘇州、鄭州、廈門(mén)、青島、寧波、長(cháng)沙、西安、濟南18個(gè)城市；2025年數據截至10月底

資料來(lái)源：中指數據庫，中金公司研究部

　　因地制宜調整購房限制性舉措

　　因地制宜調整購房限制性舉措，在盡量避免造成市場(chǎng)扭曲的前提下適度調控市場(chǎng)溫度。2020年以前我國由于人口特征、經(jīng)濟發(fā)展、杠桿抬升等多重原因整體處于住房銷(xiāo)售量、價(jià)齊升的上行階段，期內由于棚改等政策在2015-2020年還存在階段性的過(guò)度繁榮，為遏制投資投機性購房行為出臺了限購、限貸、限售、限價(jià)等購房限制性舉措，雖然對市場(chǎng)造成一定影響（例如，限售、限價(jià)一定程度上引導了新房實(shí)際購買(mǎi)量超過(guò)潛在中樞），但對于控制市場(chǎng)過(guò)熱情緒有所貢獻。當前由于經(jīng)濟周期和住房超額供應等原因，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體處于下行階段，除北上深外各地已陸續解除購房限制性舉措并采取住房補貼等鼓勵舉措，盡管這在下行周期中對于刺激需求往往收效有限，但從長(cháng)遠看對于修復市場(chǎng)扭曲也有一定貢獻。往前看，待地產(chǎn)周期重新進(jìn)入上行區間，除需求極其旺盛且供給物理受限的極核心城市還有必要階段性、選擇性引入一些對市場(chǎng)扭曲不大的需求限制性舉措，大多數城市即便面臨一定需求沖擊，或也應通過(guò)提高供給而非限制需求的方式來(lái)解決相關(guān)問(wèn)題，即“人、地、房、錢(qián)”的聯(lián)動(dòng)機制，實(shí)現市場(chǎng)意義上的供需平衡。

　　圖表3：2016-2021年新房實(shí)際銷(xiāo)售持續高于潛在中樞

資料來(lái)源：國家統計局，中金公司研究部

　　圖表4：本輪周期以來(lái)北上深已經(jīng)歷多輪房地產(chǎn)政策調整但并未完全解除限購

資料來(lái)源：各地政府官網(wǎng)，中金公司研究部

　　完善商品房開(kāi)發(fā)、融資、銷(xiāo)售基礎制度

　　完善房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、融資、銷(xiāo)售基礎制度，從根本上杜絕房企高杠桿經(jīng)營(yíng)和“保交樓”風(fēng)險。本輪地產(chǎn)下行周期中暴露出的房企經(jīng)營(yíng)層面兩大關(guān)鍵弊病，分別是高杠桿運營(yíng)下跨越周期的能力不足、預售資金監管不健全引致“保交樓”問(wèn)題，對此政策端通過(guò)“金融16條”、“保交樓”專(zhuān)項借款等暫時(shí)對該問(wèn)題進(jìn)行了緩解。但從更長(cháng)遠的視角來(lái)看，政策端有必要通過(guò)基礎制度的建設來(lái)從根本上規避上述問(wèn)題。增強房企跨周期經(jīng)營(yíng)能力需要能夠支持更健康股債比例的金融配套制度，包括支持股權融資、REITs盤(pán)活存量資產(chǎn)等；而從根本上避免“保交樓”問(wèn)題，除了規范預售資金監管、推行主辦銀行制實(shí)現銀行與項目公司風(fēng)險共擔、適度引導一定比例的現房銷(xiāo)售（完全采用現房銷(xiāo)售可能導致短期供給彈性受限，進(jìn)而增強價(jià)格波動(dòng)性）外，也應設計與現房銷(xiāo)售相配套的融資機制，例如降低開(kāi)發(fā)貸融資成本、改良土地款支付方式等。需要強調的是，地產(chǎn)上行周期中參與主體往往更有余力配合制度建設，相關(guān)措施或須因勢利導。

　　圖表5：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)公開(kāi)債務(wù)出險節奏

注：規模以上房企為2021年全年銷(xiāo)售排名Top50房企

資料來(lái)源：Wind，公司公告，中金公司研究部

　　圖表6：全國新建商品房期房、現房銷(xiāo)售結構

資料來(lái)源：國家統計局，中金公司研究部

　　推進(jìn)房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險有序化解

　　推進(jìn)房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險有序化解，股權端舉措、債務(wù)重組、成立專(zhuān)門(mén)機構推進(jìn)系統性重整或均是有效舉措。當前房地產(chǎn)市場(chǎng)基本面仍承壓，有效化解房企尾部信用風(fēng)險、避免二次出險對于穩定預期、避免“保交樓”問(wèn)題擴大化具有重要意義。從具體措施上看，允許部分地方國資委從股權端入手推進(jìn)未出險的系統重要性房企國企化進(jìn)程，借鑒和推廣部分地方協(xié)調出險房企債務(wù)重組和破產(chǎn)重整的案例，乃至于成立政府引導下的專(zhuān)門(mén)化市場(chǎng)性機構、有選擇性地推進(jìn)重點(diǎn)全國性房企的系統性重整（類(lèi)似日本2003年之后通過(guò)“官民共建”形式設立的產(chǎn)業(yè)再生機構），或均是行之有效的舉措。另一方面，盡管在長(cháng)期的最低首付比例要求和銀行追索權設置下，居民因房?jì)r(jià)下跌主動(dòng)斷供的風(fēng)險相對較低，但須關(guān)注和防范“保交樓”和收入因素可能造成的被動(dòng)違約壓力。

　　圖表7：日本產(chǎn)業(yè)再生機構緩解“僵尸企業(yè)”問(wèn)題的案例

資料來(lái)源：《日本“泡沫經(jīng)濟”崩潰后僵尸企業(yè)處理探究——以產(chǎn)業(yè)再生機構為中心》（張季風(fēng)&田正，2017），中金公司研究部

　　構建存量時(shí)代住房建筑更新機制

　　構建存量時(shí)代住房建筑更新機制，或須從房屋養老金制度入手建立一套可持續方案。相較于上一輪地產(chǎn)周期中拆建式棚改所帶來(lái)的城市容積率和地方政府債務(wù)過(guò)快擴張問(wèn)題，本輪周期中提倡的城中村改造始終強調“避免大拆大建”和“城市資金平衡”。這主要是由于城市發(fā)展也正處在從需要大量供給住房滿(mǎn)足城鎮化需求的增量時(shí)代，向住房總量固化但房屋老化問(wèn)題凸顯的存量時(shí)代過(guò)渡的過(guò)程中；亟待探索出適應于存量時(shí)代的城市更新制度，尤其是配套融資方案。此前各地針對危房實(shí)行的“原拆原建”機制和針對老舊小區推進(jìn)的改造方案可作為初步探索，但這兩類(lèi)都較大程度的依靠財政投入，一旦老化房屋體量大幅上行，財政投入或無(wú)法給予有效支持，因此房屋養老金（房屋安全管理資金）制度的設計和試點(diǎn)可能須以解決存量時(shí)代的住房更新問(wèn)題為目標推進(jìn)（目前僅用于房屋體檢和小修）。

圖表8：危房“原拆原建”、老舊小區改造、房屋養老金政策

資料來(lái)源：政府官網(wǎng)，中金公司研究部

　　風(fēng)險提示：政策推進(jìn)節奏不及預期，地產(chǎn)下行周期強度和時(shí)長(cháng)超預期。